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联讯证券:价降仍须放量

发布时间:2019-10-09 17:53:50

联讯证券:价降仍须放量 2014-11-24 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

事件:11月21日,中国人民银行决定,自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次作适当简并。

1、不同于以往的是,本次利率调整具有非对称特性,即贷款利率下浮幅度较之存款利率高出0.15%,这种降息方式在2008年10月以来尚属首次。但我们同时注意到,若考虑浮动区间调整,实际上存款利率浮动上限与降息前相比并无变化,即本次降息之后,一年期存款利率下限下浮0.2个百分点(由2.4%下浮至2.2%),上限未变;而一年期贷款基准利率下调0.4个百分点。由于当前资金面难言宽松,银行吸储尚存压力,我们认为存款利率存在较大“一浮到顶”的可能性,银行实际获取资金的成本很难降低。

2、在存款利率难降的情境下,若贷款利率降幅与基准利率保持一致,那么从理论上来说,商业银行的净息差将出现明显缩窄。但我们看到,近年来的贷款利率结构也出现了明显的变化。

自09年起,贷款上浮比率趋势性上移,而下浮比率则趋势性下移,说明面对同样的基础利率,真实的融资成本还是存在明显的差异。从目前来看,已有70%左右的信贷融资成本在6%以上,并且考虑到利率的上浮比率是趋势性上升的,即使贷款基础利率出现行政性下调,在吸储成本几乎未降的前提下,银行实际放贷利率亦有可能表现出刚性的态势,而降息可能仅仅表现于贷款的利率结构进一步出现变化。

3、那么,贷款的利率结构与基础利率之间是呈现出相左的态势吗?如果截取贷款下浮比率的话,可以看到其与基础利率之间不但不是正向相关的关系,而且是反向相关的。也就是说,一旦政策性利率上调的话,贷款利率的向上偏离度不降反升,反之亦然。从这个现象我们可以得到:政策性利率是一个具有相对稳定性的变量,而当政策性利率调整时,往往是跟随贷款市场的供需情况而调整,其功能大多在于管理贷款利率以及基础利率之间的偏离度。但是从幅度上,政策性利率的调整幅度亦并不足,才带来贷款利率下浮比率与基础利率之间的负相关现象。那么可以推出的是:政策性利率是贷款利率变化的结果,而非主因。

4、另外的一个悖论是:银行的信贷投放规模增速较为低迷,年初以来的利率下滑并未对资金需求产生提振作用,这种现象自三季度以来表现得更加明显。那么基于基础利率变动属结果而非主因的判断,理论上这种调整对资金需求的提振作用不大。但是,利率的长趋势导向不容小窥,由于外汇占款中枢下降的作用,贷款利率出现了趋势性上升,从而与实体经济的总资产收益率的裂口出现了扩张。

虽然这种扩张是被动的,但出于调结构的需要,政策并未主动对裂口形成收窄的作用。一个显著的现象是:本次基础利率的下调,并未在贷款下浮比率上升的环境中进行,也就是说,政策很有可能开始主动性缩窄这样的裂口水平,其根本目的就是支撑资金需求。

5、实际上,无论总资产收益率与融资成本的裂口呈现出扩张还是缩窄的态势,对融资需求的影响都是边际的,但这种相关是否属线性,还要看需求的排列是否呈现出平均的形态。从理论上,这种需求的分布一般会呈现出正态分布,也就是说,当实际融资成本与平均总资产收益率之间存在较大缺口时,资金需求的弹性较低,反之较高,这也是信贷投放规模对资金价格反应滞后的原因之一,而原因之二在于:目前银行间的流动性偏紧,而从“合意贷款”的推出来看,流动性在制度性层面短期难以打开制约。那么,降息所能引导的因素,仅在于价而不在于量,但从价的角度,我们认为行政性利率的变化对利率的影响偏低,贷款利率完全可以通过结构调整的方式继续反映合理供需,那么,本次降息的作用较为有限。

6、另外,降息实质上是资本利润从银行体系向实体经济的腾挪,即银行将部分利润以降低信贷利率的方式转移到实体经济层面,有利于非金融企业的融资成本下降,同时亦压缩了银行的利润空间。

而带来的增量则是实体经济对资金的需求增量,所以从根本上,流动性是降息效用的一个主要掣肘,价格型政策仍需数量型政策的紧密配合,一个关键的变量是:央行是否仍然维持较为充裕的流动性投放,并实施相对宽松的货币政策。

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